Когда процентные ставки — высокие, люди должны дважды думать о заимствовании. Когда они низко, они должны выбивать метафорическую (или буквальную) кредитную карту. Это центральная идея, лежащая в основе монетарной политики центральных банков.
Конечно, центральные банки только устанавливают краткосрочную процентную ставку. Доходность облигаций, хотя и закреплена ставками центрального банка, устанавливается на вторичном рынке посредством своего рода постоянного процесса аукциона. И в мире, где доходность государственных облигаций описывает вероятный курс будущих действий центрального банка, правительство должно быть безразлично к тому, где оно выдает эту кривую.
Это, согласно нескольким длинным недавним сообщениям по ставкам по ценам, Moyeen Islam of Barclays и Марку Каплтону из Америки — не тот мир, в котором мы живем.
Перед мировым финансовым кризисом десятилетние поток часто давали более тридцатилетние свисы (против обычной логики, что дольше длительность = больше риска = больше доходности). Большинство типов облигаций понимали это как отражение постоянного спроса со стороны страховщиков жизни Великобритании и пенсионных фондов, выполняющих инвестиционные стратегии, основанные на ответственности. Таким образом, для HM казначейство имело смысл дольше сдвигать свои долги, удовлетворяя этот спрос и снижая свой собственный так называемый «рефинансирующий риск». Сделав это, Великобритания закончилась с самым высоким средним рынком государственных облигаций в мире.
Перенесемся в эпоху пост-ковиды, и с более длительными пучками торговля с доходностью не только выше, чем 10-летние свисы, но и с доходностью, распределенной по 10 с, что больше, чем в США или Германии. Диаграммы через BOFA:
(В высоком разрешении)
Несмотря на «скептицизм Каплтона по поводу того, может ли умная математическая хроматография действительно взять на себя доходность связи и деконструировать его в различные ненаблюдаемые (и, возможно, гипотетические) компоненты», он считает, что этот новый разрыв в урожайности представляет собой большую старую часть премии с терминкой-и это верный признак того, что длинные заинтересованные средства являются дорогостоящими для правительства. Он поддерживает свой взгляд с кучей фрагментов-фантазий и спредов поперечного страна, которые слишком думают даже для Ft Alphaville.
Ислам Barclays не имеет таких сомнений в том, что прямо заявляю, что растущий срок премий «объясняет большую часть движения выше в (тридцатилетнем) доходности».
Почему это может быть? Многое остается на горилле 800 фунтов вопроса, висящего на рынке для давних свинок: в значительной степени заканчивается давний спрос на них от пенсионных фондов в Великобритании. В то время как «Пик LDI» был вызван ранее, аргументы заслуживают чести.
Во-первых, массовый так называемый «дезаживый» переход от акций к облигациям, который был проклятием практически всего существования каждого менеджера по акциям Великобритании в течение последних двух десятилетий. Так что это больше не может случиться. По словам Кэплтона, количество потенциального дезажирования еще предстоит de minimisПолем
Во -вторых, с определенными пенсионными схемами почти все закрыты для новых участников, люди уходят в отставку и в конечном итоге умирают. Теперь это появляется в сокращении данных о членстве. Как пишет Каплтон:
Финансируемые профессиональные схемы ONS в выпуске Великобритании показывают, что общее количество членов упало на 16% в период с 3Q 2019 и 1Q 2024, а в течение общей суммы состав старшевается, при этом доля пенсионеров увеличивается с 42% до 49% за этот же короткий период.
В -третьих, текущая стоимость обязательств пенсионного фонда была абсолютно создана… рост доходности облигаций. Таким образом, если бы каждая схема определенных выгод инвестировала все свои активы на роды, это будет представлено только около триллиона фунтов спроса, по сравнению с потолком спроса в течение около двух триллионов фунтов несколько лет назад.
Суть в том, что нет нового спроса на пенсионные фонды на давние свинки, которые будут происходить прямо за углом. И этот факт проявляется в ценах облигаций.
Barclays делает это с математикой. В то время как позолоченные аукционы прошли довольно хорошо, способность рынка переваривать риск, утверждает Ислам, функция базовой ликвидности. Одним из способов, которым Barclays принимает из этого меру, является рисование линий вдоль различных частей кривой позолоченного урожая и расчета средних квадратных ошибок, которые генерируются из этих линий наилучшего соответствия. Основная интуиция заключается в том, что на массовом жидком рынке все изломы будут арбитраться.
Но этого не происходит. И часть кривой, где эта мера ликвидности быстро ухудшалась, является долгой. В прошлом году мы указывали на растущую извлечение кривой, как, возможно, имея какое-то отношение к предложению о налоговых припадках, прикрепленных к низко-купонам. Но, похоже, что -то еще происходит. Barclays:
(В высоком разрешении)
Таким образом, Каплтон, Каплтон, считает:
Выпуск позолоченного необходимо адаптировать, радикально и быстро. … Это утверждает о сокращении существенного позолоченного выпуска.
И это ставит их в основном на той же странице, что и Barclays.
Не то чтобы правительства не вносили больших изменений в выдачу, прежде всего, на спине давних облигаций, становящиеся дорогими. Пожилые читатели напомнят, что на Хэллоуин в 2001 году казначейство США вызвало массовое митинг облигаций, когда он отменил все выпуск с длинными связями до дальнейшего уведомления. Защищая решение, Питер Фишер, тогдашний секретарь казначейства, объяснил, что:
Речь идет о попытке управлять деньгами налогоплательщиков. … Это относительно дорогой инструмент заимствования, который просто не необходим для текущих требований к финансированию или тех, которые мы ожидаем.
Более того, как Кэплтон напоминает тем из нас в соответствии с государственным пенсионным возрастом, американский шаг был отголосом решения Джеффри Хоу отменить выпуск с длинными позочными выпусками в своем бюджете на 1983 год. И в то время как Barclays поражает измеренный тон-поощряя DMO сокращать продолжительность своего выпуска, чтобы улучшить рыночную ликвидность, так и снизить затраты налогоплательщиков-эти более радикальные примеры оптовой отмены выпуска с длинными связями-это те, которые Bofa считает DMO, должны внимательно следить за сегодня.
Вместо того, чтобы выдавать дорогостоящие долгосрочные облигации, чьи главные бенефициары буквально умирают, сторонники BOFA переводят выдачу в сторону казначейских законопроектов Великобритании. Рынок T-Bill в Великобритании довольно пидко по международному стандарту, и Каплтон утверждает, что по мере развития количественного ужесточения будет широкий спрос на счета от банков, желающих найти заменительные активы, которые ведут себя как резервы Банка Англии.
(В высоком разрешении)
Barclays и Bofa Оба (Эд: Попробуйте сказать это несколько раз быстро) Доложите хорошее дело о том, что правительство Великобритании, если бы оно было компанией, будет пересмотреть и сокращать его профиль выпуска долга.
Кэплтон также поднимает идею о том, что они должны покупать долгосрочные поток, которые торгуются с глубокой скидкой, «получая прибыль» на облигации, продаваемые на рынке с низкими купонами, и, возможно, сбивает до 16 процентов долга/ВВП в процессе.
Но он прыгает на акулу, когда пишет:
С некоторыми из этих вопросов очевидным искушением было бы проконсультироваться с рынком. Наше главное беспокойство с этим-риск того, что действие откладывается, возможно, долгое время, если это очень формальный процесс консультаций … мы бы предложили экспериментальные операции, а не полномасштабные консультации.
Эксперимент, а не проконсультироваться? Извините, мы британцы.
В целом, это два захватывающих и образных отчетов, полных интересных идей по управлению долгами. Но независимо от того, реагирует ли правительство Великобритании сигналы ценообразования на рынке облигаций в том, как предполагается, что это вопрос нормальных экономических агентов, является еще одним вопросом.
Отказ от ответственности: Автор имеет прямые позолоченные владения среди его личных инвестиций, один из которых давно устарел. 
