Разблокировать дайджест редактора бесплатно
Рула Халаф, редактор FT, выбирает свои любимые истории в этом еженедельном информационном бюллетене.
Автор является основателем Verdad Advisers и автором «Смиренного инвестора»
Американские рынки акций провели баннер за годы, прошедшие с момента паники рынка Covid-19. Тем не менее, несмотря на то, что S & P 500 выросли почти на 95 процентов за последние пять лет, американские частные акционерные компании изо всех сил пытаются прибыльно продавать портфельные компании, которые они накопили — почти 12 000, согласно исследованию Cherry Bekaert. В текущем темпе выхода 1500 компаний в год потребуется почти восемь лет, чтобы очистить существующий инвентарь.
По словам Бэйн, инвесторы в частном капитале наблюдали распределение коллапса капитала от типичных 30 процентов чистой стоимости активов до всего лишь около 10 процентов чистой стоимости активов. И разочарованные инвесторы в фонды-в частности Йельский университет и Гарвард-обращаются на вторичный рынок, чтобы продавать ставки, в то время как разговоры о «Over Allocation» и «выше-цели» в классе активов распространяются.
Наиболее проксимальной причиной этого контрольно-пропускного пункта является чрезмерное изобилие периода 2020-22 на частных рынках, когда оценивались, и процентные ставки все еще колебались около нуля. Группы прямых инвестиций попытались продать все, что они купили до 2020 года на этот пенистый рынок, а затем повернулись и заплатили огромные цены за новые сделки. Согласно исследованиям Гарвардской юридической школы, сделки между частными инвестициями достигли максимума на 45 процентов от общего выхода.
И теперь мы переживаем похмелье от этой сделки. Предмеки до 2020 года, которые не продавали в течение этого периода, обычно глубоко ошибочны, в то время как новые сделки, инициированные в период, были сделаны при таких высоких оценках-и с бизнес-моделями, которые ожидали, что процентные ставки остаются низкими, что выходить из них с прибылью сегодня очень сложно.
Поскольку выходы иссякают, более глубокие проблемы с классом активов выявляются. Частный акционер был яблоком глаз большинства распределителей в 2010 -х годах. Сбор средств, казалось, растут неумолимо, и транзакции между менеджерами частных инвестиций стали все более крупной долю выходов. Но распределения начали опережать размер рынка. По моей оценке, адресуемый рынок для частного акционерного капитала-компании, которые он мог бы купить,-это всего лишь одна десятая часть рынка государственных акций. Тем не менее, 40 -процентное распределение рядовых, примерно там, где находится в пожертвованиях Йельского университета, становится все более обычным явлением. Это представляет собой массовое общее время для очень неликвидного класса активов.
Поскольку сбор средств в частном акционерном капитале испытывает резкое падение в 2024 году, согласно данным Pitchbook, и еще больше замедляется в 2025 году, этот процесс начинает решать. Меньшее количество сбора средств приводит к меньшему количеству выходов, поскольку в отрасли меньше покупателей, что, в свою очередь, приводит к более низкой оценке и худшей прибыли. Затем распределители уменьшают ассигнования еще дальше.
Все было бы хорошо, если бы были другие природные покупатели для инвентаризации активов частных акций. Но в то время как более крупные акции США процветали, небольшие и микрокапские акции также не выполнялись. Поскольку от 50 до 60 процентов стоимости сделки частного акционерного капитала находится прямо в пределах ассортимента общественных рынков MicroCAP, согласно данным Ropes и Grey, первоначальный рынок публичных предложений в настоящее время не является привлекательным вариантом для многих компаний.
В финансовом отношении компании, поддерживаемые частными акциями, находятся под напряжением. Операционная модель отрасли в значительной степени зависит от рычага. По состоянию на 2024 год доходность частных кредитов по сделкам по выкупам с заемным выкупом поднялась до 9,5 %, сообщает Pitchbook. Подавляющее большинство этого долга — плавающая ставка. Я оцениваю, что соотношение долга к EBITDA для многих портфельных компаний в настоящее время превышает восемь раз. И значительная доля этих предприятий негативна. Это логический результат среды, в которой дешевые задолженности включают завышенную цену сделки и маскированную эксплуатационную хрупкость. И поскольку эти предприятия уже перегружены долгами, они также не могут купить рост. Сотрудники Moody's Reports по умолчанию для компаний, поддерживаемых частными акциями, приближающимися к 17 процентам, более чем в два раза, не являющихся частными акционерными компаниями.
Спонсоры частных инвестиций играют в течение времени за счет рефинансирования с новыми сооружениями или продавая свои компании в так называемые средства для продолжения активов. Но удары по банке в будущем могут быть опасной стратегией, если дорогостоящий долг продолжает разрушать стоимость акционерного капитала, или экономический рост замедляется.
В течение многих лет частный акционерный капитал не мог сделать не так. Но теперь это начинает выглядеть как огромная денежная ловушка. По словам McKinsey, он прошел S & P 500 за один, три и пять лет.
Консенсус по частному капиталу — тихо, но решительно переписано. Теперь вопрос не в том, разбивается ли модель. Это то, достаточно ли выход, чтобы все пытались уйти.
