Разблокируйте дайджест редактора бесплатно
Рула Халаф, редактор FT, выбирает свои любимые истории для этого еженедельного информационного бюллетеня.
Автор является управляющим партнером и руководителем отдела исследований компании Axiom Alternative Investments.
Рынки настолько привыкли иметь дело с повторяющимися страхами перед остановками работы в Вашингтоне, что государственные облигации США иногда растут на фоне такой напряженности, хотя бы только потому, что казначейские облигации рассматриваются как убежище во времена потрясений. Но рынки вряд ли предоставят Франции такую щедрость, если нынешнее противостояние по поводу национального бюджета приведет к его отклонению парламентом.
Мы уже предвкушали возможную реакцию, когда спред по доходности французского правительства по долгу Германии увеличился до самого высокого уровня со времен кризиса еврозоны. В какой-то момент доходность эталонных французских облигаций ненадолго выросла выше доходности Греции.
Но во-первых, является ли приостановка работы Франции вероятным сценарием? Учитывая запутанные политические расчеты, я не знаю, получит ли французский бюджет одобрение парламента. Премьер-министру Мишелю Барнье, возможно, придется применить конституционную процедуру «бери или уходи», печально известную статью 49.3, которая позволяет правительству игнорировать законодателей. Но это вызовет вотум недоверия в парламенте, и в случае его проигрыша бюджет будет отклонен.
Что произойдет, если бюджет будет отклонен? Во Франции вокруг этого ведутся серьезные юридические дебаты — и это первая серьезная проблема. Рынки ненавидят мрачные сценарии. Если никто не может внятно объяснить, как пройти через это с оплатой государственных расходов, это вызывает беспокойство.
Суть проблемы в том, что ключевые части конституции — статья 47 и статья 45-4 закона о финансах — в основном касаются задержек в предложении или голосовании по бюджету. Не существует четкого правила в отношении отклоненных бюджетов, за исключением того, что ни один долг не может быть поднят без одобрения парламента. Единственное подобное дело произошло в 1979-1980 годах и было решено принятием в последнюю минуту закона и постановлением Конституционного суда.
Очевидно, что политическая цена отклонения бюджета увеличится из-за страха неплатежа, но поскольку политические махинации продолжаются, риски и ставки высоки.
Однако есть одна карта «выйти из бюджетной тюрьмы бесплатно». В соответствии со статьей 16 конституции президент Эммануэль Макрон мог бы (вероятно) заявить, что непрерывность французского государства находится под угрозой, и навязать бюджет президентским указом. Этой «угрозы» может быть достаточно, чтобы гарантировать, что остановки экономики не произойдет, и что у парламента будут все стимулы для поиска решения, даже краткосрочного.
Но ничто из этого не понравится рынкам. Два рейтинговых агентства уже поставили Франции негативный прогноз. Конституционный кризис может спровоцировать досрочное понижение рейтинга. Учитывая, что французские облигации с рейтингом двойной А минус от S&P уже торгуются наравне с суверенным долгом Греции с рейтингом тройной В минус, я ожидаю, что влияние снижения будет сдержанным.
Что касается французских банков, я подсчитал, что около 93 процентов их рисков учтены «по себестоимости» и, как таковые, невосприимчивы к волатильности рынка. Таким образом, банки могут позволить себе дождаться долгосрочного решения вместо того, чтобы кристаллизовать убытки путем продажи.
Я также не думаю, что Европейский центральный банк или Европейская комиссия изменят курс. Комиссия поддержала предложенный бюджет Франции, и я не ожидаю, что она даст официальные комментарии до тех пор, пока новый бюджет не будет полностью принят парламентом. Что касается ЕЦБ, главного арбитра на рынках государственных облигаций еврозоны, опасения о закрытии экономики могут стать обоснованием для рыночного вмешательства и поддержки цен на облигации. Но ЕЦБ вполне может подождать небольшой волатильности, чтобы помочь французским политикам собраться с силами, прежде чем вмешаться.
Инвесторы – это отдельная история. Долгосрочные инвесторы «реальных денег» в государственные облигации с рейтингом «двойка А» (вспомним компании по страхованию жизни, японские банки и т. д.) ненавидят неопределенность. Они хотят скучных и предсказуемых результатов. А краткосрочные спекулятивные инвесторы любят играть на этих страхах и предвзятости. Основной проблемой несостоявшегося бюджета будет явная сложность ситуации. Политические беспорядки без стабильного правительства сделают общение чрезвычайно трудным, а рынки нестабильными. Долгосрочный ущерб доверию к рынку может быть значительным.
Так что давайте не будем обманывать себя: встреча нового года без бюджета и с временным правительством, пытающимся объяснить, что долги будут каким-то образом выплачены, напомнит французам известную цитату из фильма Матье Кассовица: Ла-Энрассказывающий историю падения человека с 50-этажного дома: «Все идет нормально. Но важно не падение, а приземление.«Хорошая новость заключается в том, что ЕС всегда лучше справлялся с посадкой, чем с падением.
Axiom имеет инвестиционные позиции на рынках облигаций Европы и Франции.
